丁丁论坛

　　在近期短短20天内，上海广电集团，上海水产集团，上汽集团，上海华谊集
团，上海外高桥集团相继纷纷宣布将优质资产注入相关上市公司，这一连贯性的
高频举措预示着上海国资整合正悄然提速。我们认为，上海国资整合是本地上市
公司重组升温的一个重要信号。上海本地国企重组是在央企整合背景下，大股东
利益的驱动下，地方政府协调下展开的国有资产结构调整，其很可能成为地方国
企整合高发的前奏。
　　一、地方国企整合进度将优于央企跨地域整合
　　实际上，央企整合正是本地上市公司重组的主要推动力，各地上市公司的重
组整合在很大程度上是受到央企整合目标和压力的驱动。但相比央企大规模的跨
地域重组更为有利的是，考虑到中国目前的实际国情，以地域为主要模式开展的
地方国企重组行为，更容易协调和统一利益关系，决定重组成本的各方障碍更容
易得以绕过。我们认为由于中国各地行政划分带来的利益区分这一特殊情况，地
方政府行为在很大程度上可以决定当地企业行为，而地方政府行为在很大程度上
又受制于地方利益的约束。那么在目前的现实情况下，央企跨区域重组往往也受
制于地方行政的阻隔，在利益协调上面临的各方矛盾和问题不少，而且往往难以
解决。但地方政府主导的重组则不然，只要能够在整体上实现利益的最大化，那
么内部的矛盾很容易在政府统一协调下获得解决，这正是央企跨地域重组所不具
备的隐性优势。
　　因此，我们曾提示投资者应关注上海，北京，东北等老工业区的国企整合和
上市公司重组行为发展，尤其上海市府已经非常明确的提出本地企业整合计划背
景下，当地上市公司的频繁重组已经不可逆转。另外，上海国企整合高潮也是和
当地政府换届及市府新管理层到位，和地方政府的政绩目标是密切相关的，这一
点在我们分析其它地方国企整合行为的时候，也是值得重视的一个因素。
　　二、市场低迷反而利于大股东整合
　　由于市场经过半年多的持续调整，大部分上市公司的估值处于一个相对合理
区域，而此时进行上市公司的整合，对大股东方来说更为有利，其资本运作的空
间更大。正如某市场人士所言，更容易实现国有资产的保值增值。从筹码的角度
来看，相关关联人一般更愿意在低位收集价格合理的筹码，通过资本运作来实现
资本套利。而股价水平越高，对于借壳方和重组方来说，其买壳成本往往越高，
重组带来的利益空间可能越小，利益的刺激就越小。从大股东定向增发注资的角
度来看，目前的增发规则已经将增发价和二级市场价格紧紧联系在一起了，这决
定市场价格越低，对于国企大股东来说就可以以更低价格获取定向增发股份，其
利益最大化更容易实现。总体上，作为重组整合一方(大股东)来说，上市公司的
市值越小，其收购或整合的成本就越小，整合行为获取的资本收益就越大。
　　三、央企整合目标的压力支持地方国企重组
　　5月下旬国资委内部人士接受媒体采访时曾提到，5年内把央企缩减到30家至
50家，是极其不现实的。目前能在2010年完成至100家的整合目标，都需要下大力
气。这句话反应出的一个现实情况即是，目前央企整合的进度可能远慢于国资委
的相关计划，央企整合计划的实现难度不小。这说明现阶段为完成相关指标，各
央企整合的压力是相当大的。那么，如果地方政府能够带动央企整合的进度，也
必是国资委愿意看到的。而站在更高管理层的角度来看，在市场低迷阶段推动地
方国企整合，不但可以有效的降低整合成本，也不易于产生过度投机的炒作，反
而对稳定投资者预期，从而稳定市场有一定作用。